一旦业绩不达标，还要贴钱补偿了。
2 年内估值从 2.2 亿元，飙升到 32.2 亿元；IPO 折戟后，又回落至 14.5 亿元 …… 这是临床前 CRO 赛道，澎立生物估值沉浮的一幕。
近日，这一于 2025 年 1 月就启动的收购，终于有了新进展。奥浦迈（688293）公告称，澎立生物 100% 股权收购计划，被上交所通过。公司拟通过"股票发行 + 支付现金"的方式，以及向 35 名特定投资者定向发行股票募集配套资金，收购这家昔日的明星企业。
值得注意的是，收购过程中，差异化对价成为交易的亮点。简单来说，奥浦迈将澎立生物的股东分为 4 档，分别采用不同的估值。其中，首尾两端股东，最大价差达到 10 亿元。此外，本次交易还设置了分期支付、反向挂钩、股份锁仓等创新条款。
首尾股东，对价价差高达 10 亿
对于一家卖身的 CRO 企业来说，10 亿元价差无疑是一个醒目的数字。
根据公告，澎立生物的外部财务投资人被分成 4 档，交易对价分别为 12.3 亿元、15 亿元、18.3 亿元，以及 21.8 亿元。而控股股东 PL HK 尽管不在该 4 档中，但对价依然处于最低位置。其 23.72% 股权约 2.92 亿元，对应澎立生物 100% 股权估值为 12.3 亿元；且这部分交易，采用" 50% 股份 +50% 现金"支付。其中，50% 的股份，还分 3 期支付。
换句话说，澎立生物的控股股东，并不是一次性拿到近 3 亿元的真金白银，而是要完成业绩承诺。
与此同时，管理团队与核心人员也签署了竞业限制协议，承诺在业绩期内持续任职，进行业绩补偿。这部分股权，由嘉兴汇拓、嘉兴合拓两大员工持股平台控制，合计持股 11.5%，对应估值为 13.2 亿元，交易对价约 1.52 亿元。
可以看到，在这笔"卖身案"中，创始团队又是利益与责任"最深的绑定者"。
一方面，他们无法像财务投资人那样直接锁定估值对价，股权价值的兑现依赖于企业未来业绩表现；另一方面，50% 的股权支付，似乎又说明了奥浦迈看好团队，愿意给这份"股权激励"，让核心团队去解锁。
再来看，拿到最高估值的"首端"股东。这类股东，主要是 2022 年澎立生物冲刺 IPO 前，入局的后期财务投资人。
其中，谷笙投资是该档位的典型代表，此外还包含红杉恒辰、高瓴系等明星资本方。
作为首轮投资者，谷笙投资是"澎立生物" 31 位股东退出方中，少有不需要锁定股份、全部拿现金退出的投资人，另一家则是 TF Capital 2。
根据公告，谷笙投资持有的澎立生物 4.66% 股权，对应对价为 5776.48 万元，以现金形式结算。
融资数据显示，2017 年谷笙投资就参与了澎立生物第一轮增资。彼时，公司投后估值仅 1.53 亿元，投资成本为 2500 万元。之后，在 2020 年 7 月、2021 年 12 月，谷笙投资又通过老股转让收回资金。
2020 年 7 月，谷笙投资以 3.8 亿元的估值转让了部分老股，收回资金 1530 万元。2021 年 12 月，谷笙投资又以 28 亿元的估值转让了 1.28% 的股权。以此计算，这 1.28% 的股权，价值约为 3584 万元。
此次退出，谷笙投资获得 5776.48 万元对价，依然赚到了钱，且覆盖早期成本。
而红杉、高瓴等股东，与控股股东 PLHK、管理团队等一样，通过"现金 + 股份"的方式退出。其中，红杉恒辰持有的 7.72% 股份，现金对价约为 4403 万元，股份对价约 1.03 亿元，锁定期为 12 个月。
高瓴系基金亦是如此。例如，高瓴辰钧持有的澎立生物 4.05% 股份，现金对价约 3649 万元，股份对价约 2433 万元，锁定期也为 12 个月。这让企业"卖身"，不再是创始人与外部投资者简单地出售股份、拿钱走人的"一锤子买卖"，而是通过股份锁定实现了多方利益的深度捆绑。
财务投资人也开始签"业绩承诺"了
在差异化对价支付落地的同时，与以往仅由创始人承担业绩承诺的模式不同，此次案例中，财务投资人也有了业绩承诺"义务"。
公告显示，包括控股股东、核心团队、财务投资人在内的 31 名股东均签署了《业绩承诺及补偿协议》，共同承诺澎立生物 2025 年 -2027 年扣非净利润分别不低于 5200 万元、6500 万元、7800 万元。
这意味着，一旦业绩不达标，财务投资人们将以其获得全部交易对价的 10%-50% 等值上市公司股票或现金为限，向上市公司进行业绩补偿。
具体原则为：（1）获得较高估值水平的后轮股东承担业绩补偿责任的比例为其获得交易总对价的 50%；（2）估值适中的股东该比例对应为 40%；（3）估值较低的早期股东该比例为 10%；（4）控股股东和员工持股平台为实现业绩承诺的主要力量，因此该比例为 50%。若业绩承诺期间实现的净利润低于承诺净利润，存在补偿金额无法覆盖对应全部交易对方获得交易对价的风险。
那么，财务投资人是否有足够"眼光"，兑现这份业绩承诺？
财务数据显示，2023 年 -2025 年上半年，澎立生物分别实现营收 3.18 亿元、3.31 亿元、1.87 亿元，呈现稳中有升态势。这背后是其服务 700 余家全球客户的实力支撑，包括赛诺菲、强生等国际药企及恒瑞医药、百济神州等本土龙头，海外业务收入占比长期维持在 30% 以上。
不过，"增收不增利"的现实隐忧，也存在。同期，澎立生物净利润从 2023 年的 6509.44 万元，降至 2024 年的 4515.86 万元，到 2025 年上半年仅实现 2239.71 万元。
这一方面，是国内临床前 CRO 行业参与者超过千家，同质化服务导致价格战频发；另一方面，下游创新药企受融资环境收紧影响，纷纷压缩研发开支，对 CRO 服务的性价比提出了更高的要求。
但经历行业寒冬之后，澎立生物的新签订单又成为关键亮点。截至 2025 年 10 月底，澎立生物在手订单达 2.52 亿元，同比大幅增长 37.68%；在业务布局上，澎立生物锚定大分子创新药（含 ADC 药物）领域，相关服务收入占比突破 50%，且覆盖了小核酸、CGT、疫苗等多个高景气赛道。
澎立生物创始人段继峰（JIFENG DUAN），也颇有来头。其为美国南阿拉巴马州大学药理学博士后，上海市首批特聘专家 / 浦东新区专家，拥有美国临床医生资质 USMLE/ECFMG 证书等，曾任职于美国 Synta、和记黄埔医药等知名医药企业。
过往案例显示，段继峰推动澎立生物两次踩准关键风口。一是 2017 年，澎立生物布局肿瘤免疫治疗相关的 CRO 服务，赶上国内 PD-1 药物研发热潮，营收从数千万元跃升至亿元级别；二是 2021 年，提前切入细胞与基因治疗（CGT）的临床前评价领域，搭建专属技术平台，目前已服务 10 余家头部 CGT 企业，成为业绩新增长点。
可以说，对创始人的押宝，或许是此次奥浦迈与众多股东方谈判、博弈，最终拿下澎立生物的核心。
CDMO 新贵的"全链野心"
最后，再来看收购方奥浦迈。这家于 2022 年登陆科创板的上市公司，愿意花近 1 年时间，进行多轮谈判，并且收购过程中还遭遇独董投下反对票，仍坚持推进这笔并购，也显示出其押注"临床前 CRO+CDMO+ 培养基"的全链野心。
作为一家上市 3 年的公司，奥浦迈成立于 2013 年，创始人肖志华从国产细胞培养基进口替代起步，逐步搭建"培养基 +CDMO "双轮驱动模式。
财报显示，2025 年奥浦迈的业绩非常亮眼：前三季度实现营收 2.72 亿元，同比增长 25.79%，归母净利润 4942.53 万元，同比大增 81.48%。其中，核心业务——培养基业绩快速增长。
2025 年前三季度，公司培养基产品收入 2.39 亿元，同比增长 32.56%，这背后是研发管线的持续扩容。财报显示，截至 2025 年 9 月 30 日，已有 311 个确定中试工艺的药品研发管线使用其培养基产品，较 2024 年末增加 64 个，其中商业化阶段增加 5 个，临床 III 期增加 5 个。
或许是洞察到，管线推进带来的用量放大效应，让奥浦迈的核心业务进入加速兑现期，创始人肖志华随之开启了前端产业链的布局。这一出手，有点类似于传统 VC 的投资模式——自上而下，即通过主机厂或者链主企业，顺藤摸瓜出手上游关键环节。
不仅如此，全链条深度和广度的布局上，肖志华掌舵的奥浦迈还参与设立了上海奥创先导创业投资合伙企业（有限合伙），前者以自有资金认缴 1.5 亿元，占比 30%。该基金总规模 10 亿元，主要投资于生物制造、制药设备和耗材、生物医药等领域的早中期项目和并购项目；今年 10 月，奥浦迈还与道彤投资，联合发起了上海首支生物制造产业基金，采用" C（产业链主企业）+VC（专业投资机构）"模式，聚焦生物制造产业链的技术突破与企业成长。
多个项目与基金的投资，显示出奥浦迈不再局限于"培养基 +CDMO "的业务闭环，而是以产业资本的身份，主动编织生物医药产业链的投资生态网络。
与此同时，作为研发企业的澎立生物，近年来其净利润在部分年份高于作为生产企业的奥浦迈，似乎对于奥浦迈也有着天然的吸引力。要知道，站在发展角度来讲，补强自己的盈利能力，这或也是奥浦迈，这一 CDMO 新贵"坚持"收购的原因之一。
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